▲2008年投资银行雷曼兄弟的破产表明，影子银行机构的健康状况可能给整个经济带来系统性风险。图片来源：Oli Scarff—Getty Images

• 根据金融稳定委员会（Financial Stability Board）的数据，目前“影子银行”的规模达到250万亿美元，占全球金融资产的49%。对冲基金管理的总资产规模，比2008年增长了15倍。近期因对冲基金开展高杠杆交易导致的债券收益率暴涨，引发了一些担忧——这个几乎不受监管的行业可能像2008年一样，给金融体系带来威胁。

经济学家保罗·麦考利在2007年创造了“影子银行”这个术语，而在一年多后，雷曼兄弟（Lehman Brothers）便宣告破产。人们很快就发现，是宽松信贷助推了次贷危机的爆发，使全球金融体系陷入瘫痪。近二十年后，由唐纳德·特朗普混乱的关税政策引发的债券市场抛售，再度激起了人们对类似流动性危机的担忧。

大衰退时期暴露出的问题是，除了银行外，其他各类金融机构也从事借贷业务，尽管它们对整个金融体系的健康同样至关重要，却没有接受与银行同等程度的监管审查。不过这一次的焦点已从投行和抵押贷款机构转向了对冲基金和私募股权公司。例如，美国国债收益率（随债券价格下跌而上升）的异常飙升，揭示了高杠杆对冲基金交易如何维持货币市场运转，但当这些交易崩盘时，也可能对经济构成更广泛的威胁。

银行通过将客户存款转化为长期非流动性资产，如向消费者和企业提供的抵押贷款和其他类型的贷款。影子银行本质上做着同样的事情，只是它们通过向投资者募资和借款而非使用储户存款来开展业务。

斯坦福大学商学院（Stanford Graduate School of Business）金融学教授、该校保守派智库胡佛研究所（Hoover Institution）高级研究员阿米特·塞鲁表示，虽然“影子银行”这个称谓听起来带有负面意味，但其本质并无好坏之分。事实上，将高风险贷款业务移出传统银行体系可以增强金融系统的韧性。

他对《财富》杂志表示：“这个观点经常被人忽视。”

相比传统银行，对冲基金能承担更大的风险，因为它们向投资者募资，而投资者同意长期“锁定”资金，这有助于抵御短期损失。正如塞鲁所说的那样，这些投资者往往推动着债券和其他证券市场的价格发现。

例如所谓的“基差交易”，即对冲基金通过买入国债并卖出与国债相关联的期货合约，利用两者间的微小价差获利。通过套利获利，这些对冲基金解决了因共同基金、养老基金、保险公司及其他资产管理机构对国债期货的高需求所导致的信贷市场根本性失衡问题。

但要使这种服务有利可图，对冲基金必须大规模举债，有时杠杆率高达50至100倍。因此，当规模达8,000亿美元的基差交易平仓时，短期债务市场可能遭受重创。

塞鲁表示：“这会产生连锁反应，我们必须时刻警惕。”

替代雷曼兄弟的角色

即便对冲基金不依赖储户存款，也不意味着当危机来临时政府不会被迫干预。早在2008年引发争议的银行纾困案之前十年，对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）也曾被认为“大而不能倒”。

LTCM的核心业务是利用高杠杆押注债券市场的套利机会，该公司一度持有全球约5%的固定收益资产。但当1998年俄罗斯债务违约时，该公司的损失导致其难以为继。为避免危机扩散，美国政府协调华尔街投行筹集36亿美元救助资金（当时堪称天价），使该公司得以有序清算。

宾夕法尼亚大学（University of Pennsylvania）沃顿商学院金融系主任伊泰·戈尔茨坦表示：“我认为当前的风险敞口要比当时大得多。”

十年后，雷曼兄弟和贝尔斯登（Bear Stearns）的倒闭几乎拖垮美国银行体系，甚至危及房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等政府支持企业。尽管这些投行都不吸收储户存款，但短期债务市场仍陷入停滞。随着信贷紧缩席卷市场，银行和企业突然陷入资本枯竭。

美国的银行业巨头受到更加严格的监管和监督，后续出台的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank）也着手规范对非银贷款机构的监管。

然而自金融危机以来，影子银行体系却急剧膨胀。根据金融稳定委员会的数据，影子银行的规模已达250万亿美元，占全球金融资产的49%，2023年增速是传统银行业的两倍多。彭博社的数据显示，对冲基金的管理资产规模较2008年暴增15倍。

《多德-弗兰克法案》中的“沃尔克规则”禁止投行自营交易，实质上限制了其通过套利充当做市商的能力。对冲基金则趁机填补了这个空白。但它们对短期债务的依赖和相对薄弱的监管，引发了与2008年相似的担忧：规模过于庞大，可能“大而不能倒”。

戈尔茨坦表示：“如果它们崩盘，将波及包括银行在内的金融系统其他部分，并蔓延至实体经济。”

ETF供应商Simplify Asset Management的投资组合经理兼首席策略师迈克尔·格林指出，美国银行业增长最快的业务正是向对冲基金、私募股权基金和信贷机构以及先买后付公司发放贷款。美联储的周度数据显示，向影子银行部门发放的贷款规模已超1.2万亿美元。格林创立的一家对冲基金曾获得乔治·索罗斯注资，且他管理过彼得·蒂尔的个人资本。他认为2008年式灾难重演的风险清晰可见。

他表示：“爆发危机的可能性大增，几乎毫无悬念。”

以基差交易为例，在市场动荡时期，对冲基金可能面临保证金催缴和强制平仓压力。但当对冲基金大规模抛售国债时，市场可能难以消化。对流动性风险的担忧会蔓延至回购市场（为短期借贷的基石，以美债为主要抵押品）。

在新冠疫情初期曾上演过这种情景，迫使美联储在数周内购入1.6万亿美元国债。在近期的抛售潮中，经济学家和其他市场观察家们一直密切关注央行是否会再次出手干预。金融研究办公室（Office of Financial Research）的数据显示，美国十大对冲基金的回购借款在过去两年翻了一倍多，高达1.43万亿美元。

对冲基金监管困境

有学者认为，这并不是一种理想的安排，建议美联储设立针对对冲基金的贷款工具来应对此类国债市场危机。但若共和党人说服财长斯科特·贝森特，限制政府将大型投资机构列为“系统重要性机构”或“大而不能倒的机构”的权力，这种设想将更难实现。

塞鲁指出，政府在监管影子银行方面始终面临权衡。如果像对待传统银行一样对待影子银行，就会抑制价格发现和从储户到用户的资金配置效率。但即便机构只是自担风险，风险蔓延的威胁依然存在。

塞鲁表示：“不可能两者兼得。”

若仅针对对冲基金加强监管，其他机构可能乘虚而入，重蹈覆辙。毕竟在对投行的监管收紧后，对冲基金利用了这个契机进行扩张。

戈尔茨坦表示：“我看不出这能如何提升金融体系的安全性。”

塞鲁虽担忧过度监管，但他认为监管机构应聚焦公开和私募市场的透明度。例如，若对冲基金承担高风险，重要的是厘清其是否与有政府托底的贷款机构存在关联，如华尔街的大银行。

他表示，当整个金融体系面临巨大的风险敞口时，就该对影子银行实施资本要求等监管措施。但他以2023年硅谷银行（Silicon Valley Bank）倒闭为例警示，酝酿中的危机，即使涉及到受严格监管的传统贷款机构，并且事后看是显而易见的，在当时依旧难以被察觉。

塞鲁表示：“监管机构和市场都不是万能的，必须保持谦逊，它们都难以完全捕捉到所有风险。”

特别是当复杂的风险潜伏于暗处之时。（财富中文网）

译者：刘进龙

审校：汪皓